Perplex Oy

Arvo

Etusivu
7 tähden projekti
6 portaan prosessi
39 askelen Inter-set
Julkaisut
Yhteydenotto

Edellinen artikkeli

Seuraava artikkeli

ARVO ARVAAMATON

Miksi pörssi voi romahtaa omia aikojaan?

Tehokkaiden pääomamarkkinoiden teoria (Efficient Markets Theory) julistaa, että pörssikurssi on paras mahdollinen arvio yrityksen arvosta. Siinä on mukana kaikki tieto yrityksen nykytilasta ja tulevaisuudennäkymistä. Tieto vaikuttaa hintaan heti kun se on julkistettu. Yrityksen arvo on sen kaikkien nettovoittojen arvo tänään, eli arviot tulevien vuosien voitoista on diskontattu nykyhetkeen. Osakkeen arvo on sitten yksinkertaisesti yrityksen arvo jaettuna osakkeiden lukumäärällä.

Sijoittaja saa korvausta sekä ajan kulumisesta että riskin sietämisestä eli diskonttokorko on niiden yhteissumma. Euro tänään lämmittää enemmän kuin euro vuoden päästä ja vielä enemmän kuin euro kymmenen vuoden päästä. Riskistä saa korvausta vain siltä osin kuin siitä ei pääse eroon pitämällä yllä tasapainotettua sijoitussalkkua, joukkoa erikokoisia munakoreja, sen sijaan että sijoittaisi kaikki munat yhteen koriin. Käytännössä jossakin hyvin toimivassa sijoitusmarkkinassa jo satunnaisesti valitut kymmenenkunta yrityksen koolla painotettua osakepottia vievät lähelle samaa riskitasoa kuin mikä on koko osakeindeksillä.

arvo.jpg

Kultakaivoksen tulevaisuus (malmivaranto ja kullan kysyntä) on kohtuullisesti arvattavissa ja yrityksen arvo tunnetaan hyvin. Tietotekniikkaan pohjautuvalla alalla, esimerkiksi matkapuhelinten valmistuksessa, yrityksen arvosta erittäin suuri osa voi koostua tulevaisuuden alati kasvaviksi odotetuista voitoista. Telealalla odotukset olivat vuosituhannen vaihteessa vallan tähtitieteellisiä, kun esimerkiksi suomalainen teleoperaattori oli jonkin aikaa arvokkaampi kuin General Motors. Tällä hetkellä näin ei enää ole, vaikka GM on itsekin vararikon partaalla, mutta jossakin vaiheessa markkinat pitivät arviota järkevänä.

Arvio ei ollut sinänsä mahdoton, vaikka ei olekaan sama kuin tämän päivän vallitseva käsitys. Peruste on tietoteknisten palvelujen monistettavuudessa. On helpompi ja halvempi askare kasvattaa elektronisten palvelutapahtumien määrä yhdestä kymmeneen tai kymmenestä sataan kuin tehdä yksi, kymmenen tai sata autoa.

Toisaalta kuitenkin kun joku sanoo, että "markkinat eivät ole koskaan väärässä", hän on itse väärässä. Osakkeen hinnanasetannan lähtökohta on arvio yrityksen voitoista täältä ikuisuuteen. Ne saatetaan arvata lähelle oikeaa tai kauas oikeasta, mutta hinta voi ampua yli tai ali myös muista syistä. Ihmiset arvailevat oikean hinnan lisäksi sitä, mitä muut arvailevat hinnasta ja erityisesti sitä, mitä muut arvailevat hinnan tulevasta kehityksestä. Esimerkiksi osakkeiden lyhyeksi myynnissä lainaan erän osakkeita, jotta voin myydä osakkeet tänään, ja veikkaan sen varaan, että hinta on laskenut, kun lainattu erä täytyy toimittaa takaisin tulevalla hinnalla. Näistä arvauspeleistä syntyy hintakuplia ja -kuoppia, mikä on näytetty toteen kokeellisilla menetelmillä.

Kokeileva taloustiede

Taloustieteen Nobelin palkinto myönnettiin vuonna 2002 amerikkalaiselle Vernon Smithille. Hän on kunnostautunut erityisesti kokeellisen taloustieteen alueella. Fysiikassa ja senkaltaisissa tieteissä on aina ollut tapana luoda ensin joku olettama ja järjestää sitten koe, jossa todetaan kuinka asia on. Taloustieteessä tällaiseen on mahdollisuus (tai uskallusta) vain harvoin. Esimerkiksi euron käyttöönotto on poikkeus tähän, sillä se on lajissaan erittäin kallis, riskialtis ja ainutkertainen kokeilu. Yleensä kuitenkin vain tehdään olettama ja katsotaan sitten, kuinka johtopäätökset istuvat menneisyydestä kerättyyn historia-aineistoon.

Vernon Smith on ollut uranuurtaja siinä, kuinka tietokoneavusteisesti voidaan järjestää koetilanteita erilaisten hinnoittelumekanismien testaamiseksi. (Taloustieteen mikrohaaran toinen nimi onkin "hintateoria".) Hänen menetelmillään voidaan järjestää esimerkiksi "tuulitunneleita" tilanteeseen parhaiten sopivan hinnoittelujärjestelmän luomiseksi. Paras tarkoittaa sitä, että kysyntä ja tarjonta kohtaavat toisensa mahdollisimman nopeasti ja vaivattomasti. Mitä hitaammin ne löytävät tasapainon, sitä suurempia kuplia ja kuoppia hintatasoon syntyy.

Eräs merkittävä Smithin tekemä havainto on, että mikään hinnoittelumuoto ei ole täydellinen. Kaikissa syntyy kuplia. Hinta etsiytyy kohti oikeaa arvoa, mutta ei ole oikea kaiken aikaa. Mikä kiusallisinta, koskaan ei voi tietää – tai ainakaan olla varma – että hinta on oikea tai väärä. Vaikka olisi varma ja vaikka jälkikäteen voisi osoittaa olleensa oikeassa, on mahdotonta määrittää etukäteen hetki, jolloin hinta asettuu kohdalleen.

Eri hinnoittelumuodot eivät ole myöskään tasa-arvoisia keskenään. Tehokkaammassa päässä on esimerkiksi jatkuva kaupankäynti, jota sovelletaan osakepörsseissä ja valuuttamarkkinoilla. Sekä ostajat että myyjät tekevät koko ajan toisilleen tarjouksia. Kun ne sattuvat kohdakkain, syntyy kauppoja. Eräässä toisessa huutokauppamuodossa hinta laskee, kunnes joku tekee kaupat. Sitä sovelletaan lähinnä raaka-ainemarkkinoilla.

Etukäteen voisi kuvitella, että avoin tiedotus johtaa parhaaseen tulokseen, mutta ei johda. Esimerkiksi kulutustavarakaupassa hinnat ovat näkyvillä ja tiedossa koko ajan. Puhtaana hinnoittelumekanismina se ei ole tehokkain mahdollinen, mutta on kuitenkin kokonaisuuden kannalta järkevä, kun otetaan huomioon kaupankäyntiin kuluva energia eli transaktiokustannukset. Raaka-ainepörsseissä ja sijoitusmarkkinoilla oikeaa hintaa on etsimässä ja löytämässä suuri joukko kalliisti palkattuja ammattilaisia. Joissakin kulttuureissa myös toreilla ja basaareissa sovelletaan ahkerasti "jatkuvaa kaupankäyntiä", mutta teollisuusmaiden asukkailla on hyödyllisempiä tapoja käyttää aikansa kuin tinkiä erikseen jokaista hintaa.

Kaikkein surkeimmin hinnoittelu toimii kiinteistömaailmassa. Siellä tuote ei ole homogeeninen, samanlainen kaikkialla. Siinä missä osakemarkkinoilla euro on euro vaikka sen miten päin kääntäisi (no jaa, kolikotkin ainakin arvonsa puolesta), kahta samanlaista asuntoa ei ole olemassakaan. Identtiset kaksosetkin ovat vähintään eri paikassa. Omat arvostukset, elämäntilanne, luulot ja uskomukset vaikuttavat käsityksiin. Amatöörit ovat asialla tekemässä päätöstä, jollaisen he tekevät vain muutaman kerran eläessään.

Kiinteistömarkkinoilla tuhannen omistajan ja asunnon ryhmässä on teoriassa miljoona keskinäistä hinnoittelutilannetta, kun kukin arvioi oman ja toistensa asuntojen arvoa. (Kenties vuokra-asuminen johtaisi toimivampaan hinnoitteluun, kun pelureita olisi vähemmän?) Kukaties tilastomatemaattiset trendiennusteetkin voivat toimia kiinteistömarkkinoilla, kun niillä muuten ei ole mitään virkaa sijoitusmaailmassa.

Pörssissä sen sijaan euro on euro ja riski on suure, joka on ilmaistavissa kaikille osakkeille matemaattisesti identtisellä tavalla. Hintoja on vain niin monta kuin sijoituskohteitakin. Jatkuva kaupankäynti ei ole sekään sinänsä kaikkein tehokkaimmin toimiva hinnoittelumekanismi. Tehokkaimmin toimii sinetöityihin tarjouksiin pohjautuva hinnoittelu. Eri menettelyt vain sopivat eri tilanteisiin toisiaan paremmin ja joka tapauksessa, mikään mekanismi ei toimi ilman kuplia. Niitä tulee koetilanteissa, vaikka osallistujat olisivat opiskelijoita, liikemiehiä tai sijoitusalan ammattilaisia.

Mitä me tästä opimme?

Frank Sinatra lauloi aikoinaan "There isn't much that I have learned / Through all my foolish years / Except that life keeps runnin' in cycles / First there's laughter, then those tears."

Sanat voisi kääntää lyhyesti vanhalla sananlaskulla "itku pitkästä ilosta". Kenties meistä useimmat oppivat asian ennen pitkää, mutta ehkä kaikki eivät opi sitä samalla kertaa. Kenties oppimisella ei olisi edes suurta vaikutusta käytökseen.

Kuplia on ollut maailman sivu. Kuuluisimpia ja useimmin siteerattuja onHollannin tulppaanikupla 1600-luvulta. Tietty juovikkaita terälehtiätuottava tulppaanin mutaatio oli niin suuressa huudossa, että tulppaanin sipuleista tuli ankaran spekuloinnin kohde. Pahimmillaan talo Amsterdamin pääkadun varrella saattoi vaihtaa omistajaa parista sipulista. Lopulta kupla kuitenkin poksahti ja monille jäi käteen vain Musta Pekka (mutta ei kuitenkaan musta tulppaani, sillä se olisi ollut vähintään yhtä arvokas kuin raidallinenkin).

Vuoden 2000 telealan lisenssikauppa oli kenties samanlainen episodi. Jotkut varmaan uskoivat mobiilibisneksen suunnattomiin mahdollisuuksiin, toiset ehkä vain "Greater Fool Theory" -nimiseen sijoitusstrategiaan eli siihen, että voisivat myöhemmin kaupata lisenssin jollekulle toiselle vielä kalliimmalla.

Edellinen kupla poksahti 1980-luvun lopulla. Myös sen jälkeen taloudessa seurasi huono aika. Meillä tuskaa lisäsi edullisen idänkaupan haihtuminen käsistä yhdessä hujauksessa Neuvostoliiton luhistumisen myötä, samoin kuin myös keinotekoisen korkealle hilattu markan vaihtokurssi, joka haittasi kaupankäyntiä läntisessä ilmansuunnassa. Nämä vammat eivät vaivanneet kuitenkaan samalla tavoin muuta maailmaa, vaan laskusuhdanne oli yleinen ilmiö.

Mitä tästä kaikesta voisi sitten ottaa opiksi? Ainoa tunnettu johdonmukainen tapa voittaa omaisuuksia sijoitusmarkkinoilla on edelleen sisäpiiritiedon käyttäminen. Tämä varastamisen muoto on ollut kuitenkin aina laiton sivistysmaissa. Suomessakin se on hiljalleen siirtynyt sallitusta harrastuksesta paheksuttavaan kategoriaan ja nyttemmin siitä on ruvennut saamaan joskus jopa syytteitä tuomioistuimessa. Näistä tiedoista ei ehkä irtoa mitään konkreettista, mitä voisi tehdä. Ehkä niistä oppii pikemminkin varovaisuutta siihen, mitä ei pidäkään tehdä. Älä laske jatkuvan ja suoraviivaisen kasvun varaan. Sijoittana kannattaa varustautua yllättymään vastakin, vaikka ottaisit tämän varoituksen huomioon.

Lahjonta ja muut rikolliset keinot pois lukien, sijoituksen kohde eli yritys puolestaan voi kasvattaa arvoaan johdonmukaiseseti vain tekemällä paremmin, nopeammin ja halvemmalla jotain, mistä muut ovat valmiit maksamaan sille. Tämä onnistuu paremmin, jos yrityksellä on omaperäinen, jäljittelemätön strategia.